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COSTOS Y BENEFICIOS DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES Y EL
APALANCAMIENTO FINANCIERO ANTE IMPUESTOS
OSTS AND BENEFITS OF THE BONDS AND THE FINANCIAL
LEVERAGE TO TAX
Clasicación JEL: E6, A13, G1, H23
RESUMEN
La creciente participación de empresas en el mercado de valores pone de maniesto
que la forma de nanciarse a través de la emisión de obligaciones ha tenido éxito en
el país. En consecuencia, el presente artículo tiene como objetivo principal analizar y
determinar los costos, benecios y la forma de conseguir apalancamiento por medio de
los impuestos que implica la emisión de obligaciones para las empresas. Por lo tanto,
fue necesario evaluar aquellos costos que se incurren en el proceso como: los costos
de emisión y los costos de colocación. El primero se reere a la estructura nanciera y
legal, calicadora de riesgo, mientras que el segundo, al agente colocador, los intereses
por pagar. Adicionalmente, se analizó el apalancamiento nanciero en los impuestos
corporativos. Los métodos de investigación utilizados fueron exploratoria y descriptiva.
El caso de estudio permitió realizar proyecciones que proporcionaron respuestas al
problema planteado. Según el análisis realizado, los resultados del nanciamiento por
medio de obligaciones estarán en función del tipo de tasa que se ofrezca y de los costos
de la emisión, así como del tiempo y del monto requerido.
Palabras clave: Finanzas, emisión de obligaciones, bolsa de valores, apalancamiento
nanciero, impuestos corporativos.
ABSTRACT
The growing participation of companies in the stock market shows that nancing through
bonds has been successful in the country. As a result, the main objective of this article is
to analyze and to determine the costs, benets and how to obtain leverage through taxes
that involves issuing bonds for companies. To do this, it was necessary to assess those
costs that are incurred in this process such as: issuance costs and allocation costs. The
rst one refers to nancial and legal structure, risk rating companies, whereas the second
one, allocation agent, the interest to be paid. In addition, nancial leverage on corporate
tax was analyzed. The research methods used were exploratory and descriptive. The
case study provided responses to the problem. According to the analysis, the results of
nancing through bonds will depend on the type of rate that is offered and the costs of
issuance and allocation costs as well as the period of time and the required amount.
Key words: Finance, bond issues, stock exchange, nancial leverage, corporate tax.
Rodríguez Valencia Leslie
lprodriguez@uees.edu.ec
Morán Montalvo Christian
cmoranm@uees.edu.ec
García Narváez Mirian
paolagarcia@uees.edu.ec
Viejó Parreño María
mviejo@uees.edu.ec
Facultad de Ciencias Empresariales
Universidad de Especialidades Espíritu Santo- Ecuador
Recibido: 10/05/2016 Aceptado: 21/07/2016
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INTRODUCCIÓN
En el mercado de valores intervienen oferentes y demandantes en pro de realizar
transacciones que favorezcan el intercambio de títulos o papeles denominados
como valores, aquí se hace factible la canalización de recursos económicos
hacia actividades productivas, primordialmente de mediano y largo plazos.
En una economía, el papel que desempeña el mercado de valores es
importante debido a que genera el aumento de transferencias de recursos entre los
participantes de un sistema económico; lo que a su vez, aumenta la productividad
y acumulación de riquezas dentro de un país. Es por ello que Tosoni (2008)
indica que este ciclo de inversión contribuye al desarrollo de una economía.
La ventaja que representa el mercado de valores para las empresas y los
inversionistas es que las transacciones de títulos de valor u obligaciones se realizan de
forma distinta al del sistema nanciero; es decir, que la empresa recibe directamente los
recursos de los inversionistas, quienes a su vez obtienen una rentabilidad que la empresa
emisora les da. En otras palabras, el sistema nanciero representa un alto costo para
las organizaciones que requieren nanciamiento y representa un benecio bajo para los
inversionistas. Por tal motivo, les resulta más atractivo las operaciones que se realiza en el
mercado de valores. Según Tosoni (2008) las tasas que se jan a los instrumentos usados
en el mercado de valores, suelen ser mayores que una tasa pasiva y menores que una tasa
activa, el plazo también es más amplio que el ofrecido por el sistema nanciero tradicional.
La emisión de obligaciones es un mecanismo nanciero alternativo que ha
mostrado constante desarrollo y que ha sido utilizado por más de cien compañías durante
el año 2013 en el Ecuador, según datos que muestra la Superintendencia de Compañías
(2013). Por tal motivo, el objetivo principal de esta investigación es analizar y determinar
los costos, benecios y la forma de conseguir apalancamiento por medio de los impuestos
que implica la emisión de obligaciones para las empresas. De la misma manera, en este
estudio se explicará la forma en que las organizaciones que participan en el mercado bursátil
se benecian del nanciamiento por medio de la emisión de obligaciones. Con la nalidad
de tener una perspectiva íntegra, se analizarán el costo y el benecio de la emisión de
obligaciones, así como también el apalancamiento nanciero ante impuestos corporativos.
Fundamentación teórica
Mercado de valores
Según el artículo 3 de la Ley de Mercado de Valores (H. Congreso Nacional, 2006), el
mercado de valores es una herramienta o medio de nanciamiento que usan las empresas
para obtener recursos que contribuyan al crecimiento de la organización, canalizando
aquellos recursos nancieros negociables hacia las actividades productivas, por medio
de la negociación de obligaciones. Esta conforma una fuente de nanciamiento directa
donde no existe el intermediario, que en este caso serían las instituciones nancieras
(Bancos, Cooperativas y entidades anes), lo que lo vuelve más atractivo para los
inversionistas y para los que buscan nanciamiento, porque las tasas de rentabilidad y
la tasa de interés son más beneciosas, para ambos. El mercado de valores, en la década
del 2000 al 2010 ha tenido un mayor impacto en la sociedad ecuatoriana y esto se debe
a las nuevas alternativas de inversión y nanciamiento que se han establecido por un
fenómeno socio-económico y por la globalización; lo cual genera un intercambio de
ideologías, culturas y políticas entre países vecinos, creando escenarios más atractivos
para el desarrollo de nuevas inversiones (Superintendencia de Compañías, 2012).
___________________________________Christian Montalvo, Leslie Rodríguez, María Viejó, Mirian García
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El mercado bursátil se encuentra compuesto por cuatro segmentos, los cuales
comprenden el público,el privado, el primario y el secundario, los mismos que se explican
a continuación (H. CongresoNacional, 2006, pág. título VII):
• Público: donde se realizan las negociaciones de los títulos de valor por
medio de una casa de valores.
• Privado: cuando no interviene una casa de valor en la negociación.
• Primario: es la primera colocación que realiza una empresa cuando
incursiona en el mercado de valores, donde el emisor espera obtener
los recursos.
• Secundario: hace referencia a las transacciones o colocaciones
posteriores a la primera que realice una empresa.
Participantes del mercado de valores
Según Brealey, Myers & Allen (2006) son varias las entidades que intervienen en la
regularización y monitoreo del buen funcionamiento del mercado de valores para que
las negociaciones se realicen de forma transparente, esto dependerá de la legislación
de cada país. La Ley de Mercado de Valores (2006), enuncia que las bolsas de valores
participan en la regularización del mercado de valores por medio de las políticas y
normativas establecidas. Dene a La Superintendencia de Compañías como la entidad
que se encarga de hacer cumplir la política general del mercado de valores y de controlar
la participación de los elementos por medio de la Intendencia de Mercado de Valores.
Establece que el Consejo Nacional de Valores es el que dicta la normativa que regula
dicho mercado. Mientras que las casas de valores son compañías que tienen como
nalidad ser intermediarias entre la oferta y demanda de los valores negociables en una
Bolsa de Valores.
Bonos u obligaciones
Según Espinoza (2007), los bonos y las obligaciones son una herramienta empleada
por las empresas para nanciar sus proyectos a un menor costo, se caracterizan por ser
valores mobiliarios de renta ja que forman parte de un empréstito, la renta es ja, queda
limitada y bien denida por cláusulas. La modalidad de este producto nanciero consiste
en elaborar un contrato de préstamo en el que el derecho del prestamista al reembolso
queda incorporado a un título de valor, que en este caso serían los bonos, donde también
quedan establecidos el pago de los intereses correspondientes y su forma de pago.
La variedad de títulos de valor negociables que se emiten en una Bolsa de
Valores, son los que se estipulan en la Ley de Mercados de Valores entre los cuales se
encuentran los bonos que poseen las siguientes características:
1. Representan un préstamo por parte de los acreedores.
2. El tenedor no tiene ningún derecho en la administración, debido a que es un
préstamo.
3. En el caso que la empresa cierre, estas obligaciones se pagan antes que el pago
a los accionistas.
4. El que adquiere los bonos tiene el derecho a cobrar intereses y el capital
invertido en ellos.
Benecios en la emisión de bonos
Marks(2012), indica que este tipo de inversión o nanciamiento posee varios benecios,
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los mismos que se mencionan a continuación:
a) Menor costo de nanciamiento
• Las tasas de interés son más bajas que las de los bancos.
• Facilidades en la extinción de la deuda sin costos adicionales.
b) Flexibilidad en las operaciones
• No es necesaria la entrega de garantías especícas al momento de emitir la
deuda.
• Se puede adecuar la estructura de la deuda a los ujos generados por la
empresa.
c) Facilidades en la extinción de la deuda
• Sin costos adicionales.
• Libre disponibilidad de los recursos.
d) Benecios de la dirección de la empresa
• Reducción del apalancamiento bancario.
• Deja de depender de las políticas crediticias del país.
• Genera una estructura óptima de nanciamiento.
e) Prestigio e imagen
• Si el precio de la acción de la empresa sube, la publicidad es a favor.
• Si el precio de la acción baja, la publicidad es en contra.
f) Consolidación comercial
• Permite que clientes, proveedores e inversionistas puedan estar involucrados
directamente con la empresa.
A lo largo de los años se han venido descubriendo los benecios y las
desventajas para esta alternativa nanciera. Según Brealey, Myers & Allen (2006), entre
algunas ventajas primordiales para la empresa emisora destacan: (a) el valor después de
impuestos, porque el Gobierno adquiere una comisión proveniente de la deuda, (b) es
un medio de nanciamiento a largo plazo, (c) variabilidad de la deuda, (d) los bienes y
acciones de los inversionistas llegan de manera directa a la empresa, sin necesidad de la
participación de terceras personas.
Desventajas en la emisión de bonos
Por otro lado se encuentran aquellas desventajas que hacen dudar a la compañía en entrar
al mercado de valores, algunas de ellas acorde a lo mencionado por Villareal (2008) son:
(a) incremento del riesgo nanciero de la empresa, (b) reducción de la exibilidad del
emisor para obtener nanciamiento, (c) condiciones en el mercado de obligaciones, tasas
de interés altas. Adicional, el costo de la emisión y colocación. Es necesario considerar
que la empresa debe registrarse en la bolsa de valores para poder realizar la emisión. La
entrega de información nanciera para revaluar su situación periódicamente, resulta muy
sensible para las empresas (Jenkins, 2009).
Apalancamiento nanciero
Apalancamiento nanciero Hace referencia a la obtención de recursos por parte de una
empresa mediante la contracción de deuda. Aquí interviene un tercero, es decir un agente
particular a la empresa que es quien realiza una inversión en la misma, contribuyendo a
que esta sea capaz de generar sus recursos nancieros y pueda recompensar la inversión
realizada (Briseño, 2006).
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Elementos que forman parte de los costos en la emisión de obligaciones
A simple vista se puede considerar que el costo de emisión de obligaciones es solamente
la tasa de rentabilidad que ofrece la empresa a sus inversionistas; no obstante, son varios
los elementos que intervienen para que se lleve a cabo esta acción, por lo que es necesario
tomarlos en cuenta como parte de los costos que representa la emisión de obligaciones
(Dirección de estudios de mercado de valores, 2006). Según el artículo 161 del Congreso
Nacional (2006), la cual fue reformada en el año 2014 por la Asamblea Nacional estipula
que uno de los costos por la conformación de la emisión hace referencia a la asesoría que
contrata la empresa a una casa de valores para que realice la estructuración más factible
de los valores u obligaciones a emitir en el mercado de valores.
Según dictamina la Ley de Mercado de Valores en su artículo 165, la empresa
que emite las obligaciones debe celebrar un contrato con una representante de los
obligacionistas, que no es más que una persona jurídica que se encargará de velar porque
se cumpla el pago que ofrece la emisora con aquellas personas que adquieran los títulos
de valor mientras dure el plazo de vigencia, protegiendo los derechos e intereses de los
obligacionistas. La empresa debe registrar un ente que se encargue de realizar los pagos
pertinentes a los intereses y capitales a los obligacionistas. Este agente puede ser la
organización que emite las obligaciones, también se puede realizar un convenio con una
institución nanciera.
El proceso de oferta pública hace referencia a dar a conocer la oferta al público
en general o sector especíco donde se negociarán las obligaciones, para lo cual es
necesario emitir un documento con determinadas características exigidas por la Ley, el
mismo que deberá ser aprobado por la Superintendencia de Compañías. Para obtener el
Registro en el Mercado de Valores se debe presentar la solicitud a la Superintendencia de
Compañías con la escritura pública de emisión y los demás documentos necesarios. Para
la inscripción es necesario pagar el valor que el Consejo Nacional de Valores determine
en la tabla de contribución que expide cada año.
Los gastos de publicidad por la emisión de las obligaciones son gastos que
deben ser notariales y certicados. Además se debe asumir el costo por la tasa de interés
que se ofrecelas mismas que pueden ser ja o reajustable. La tasa que se ja cuando se
emiten las obligaciones y no cambiará hasta el vencimiento de su plazo, se basa en la tasa
que se encuentre vigente en el momento de la emisión de la obligación (Gonzalo, 2007).
Mientras que la tasa de interés ajustable estará sujeta a los cambios que se den en la tasa
pasiva referencial que el Banco Central del Ecuador (BCE) anuncie cada determinado
tiempo; es decir, los pagos que se realicen de esas obligaciones, estarán sujetos a la tasa
referencial que se encuentre en vigencia en ese momento (Jordán & Ferrand, 2004).
Además el único impuesto que interviene es el impuesto a la renta, que es el
que afecta a la utilidad de la compañía o a la ganancia del inversionista, pero existen
tratamientos scales especiales para los ingresos generados por la emisión de obligaciones.
Así también, la tasa de participación de utilidades a trabajadores es considerada un
impuesto corporativo, esta afecta a la utilidad y se calcula antes del impuesto a la renta,
comprende el valor de las utilidades correspondiente a ese año que debe ser repartido
entre los trabajadores de la empresa.
METODOLOGÍA
El método de investigación para el presente artículo fue la investigación exploratoria
puesto que es necesario conocer el problema y su situación actual. Adicional, con la
investigación descriptiva se establecerán las variables a considerar en la obtención de
Costos y Benecios de la Emisión de Obligaciones y el Apalancamiento Financiero ante Impuestos_____
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los datos de fuentes bibliográcas para su posterior análisis y nalmente, se relacionarán
las variables para realizar el análisis pertinente y responder a la problemática planteada,
por medio de investigación causal. La nalidad es llegar a la respuesta del problema
desde lo general a lo particular, logrando realizar un análisis más detallado y de fácil
entendimiento para el lector.
Diseño de la investigación
Se realizó un análisis cuantitativo, en donde se expondrán los datos numéricos obtenidos
y su análisis, con lo cual se podrá realizar proyecciones o plantear escenarios que
proporcionen respuestas al problema planteado. Los sujetos de estudios son las empresas
que participan en la emisión de obligaciones en el mercado de valores ecuatoriano, a
partir de lo cual se planteará un escenario donde sea posible visualizar y detallar los
benecios, los costos y el apalancamiento nanciero que se puede conseguir por medio
de la emisión de obligaciones.
En primer lugar, se escogieron compañías que emitieron deuda en el año 2014
en la bolsa de valores de Quito y Guayaquil. Las primeras cinco compañías consideran
datos de emisión: monto de la emisión y el plazo en días, costos de emisión como:
estructura nanciera y legal, calicador de riesgo, representante de obligacionistas,
institución pagadora, inscripción registro mercado de valores, y costos de colocación:
agente colocador, bolsa de valores, inscripción en la bolsa de valores, y el interés a
pagarse. Con respecto a los costos, se consideró la participación que tiene cada rubro
en los costos. Esta información fue tomada del prospecto publicado en el sitio Web de la
bolsa de valores.
(FERCOSA INDUSTRIAL Y COMERCIAL S.A) Con el objetivo de analizar
la emisión de obligaciones se denieron los pasos siguientes:
Los costos de emisión y colocación según el prospecto.
Los estados nancieros del año de emisión.
Simulación del estado de situación nanciera sin la emisión de la obligación y
con la obligación, para conocer qué cuentas contable afectan.
Simulación del estado de situación nanciera sin la emisión de la obligación
y con la obligación, para conocer qué cuentas contable afectan, análisis de las
variaciones.
Simulación del estado de situación nanciera de febrero y diciembre, análisis
de las variaciones.
Análisis del estado de resultados después de la emisión de obligaciones, de
febrero a diciembre 2014.
Análisis deuda bancaria como se muestra a continuación
Datos del préstamo
Simulación del estado de situación nanciera sin la nueva deuda bancaria vs
deuda bancaria
Análisis del estado de resultados
Una vez obtenido los dos escenarios se procede a examinar a través de los ratios
siguientes.
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Ratios de rentabilidad
Return on equity (ROE): Utilidad neta
Patrimonio
Return on assets (ROA): Utilidad neta
Activo
Margen neto: Utilidad neta
Ventas
Endeudamiento
Endeudamiento total: Total pasivos
Total activos
Composición de deuda: Pasivos no corrientes
Pasivos corrientes
Independencia nanciera: Patrimonio
Pasivos
Fuentes y técnicas para la recolección de datos
La fuente de información que se usa es secundaria, siendo un estudio netamente
bibliográco. Es necesario hacer uso de información conable que lo ubique en un
contexto y proporcione datos históricos que permitan desarrollar nuevas ideas en base
a lo que ya se conoce y plantear, de la mejor forma, el objetivo de la investigación
(Rodríguez, 2008).
Para realizar la recolección de datos y para su posterior análisis, entre las
variables que se considerarán y que son indispensables para el estudio se encuentran: los
costos de emisión de obligaciones, una de las más importantes al momento de realizar
las conclusiones; de igual manera, está el número de obligaciones emitidas; el nombre
de las empresas emisoras; y, la calicación de riesgo debido a su gran relevancia para los
inversores. Por otra parte, se hará uso de cuadros y grácos para explicar de forma fácil
lo que produce en una empresa la emisión de obligaciones.
RESULTADOS
Según lo mencionado en el marco teórico, la empresa incurre en varios costos cuando
emite obligaciones. Entre ellos están: las contrataciones de otras empresas que realicen
estudios económicos y que sean representantes de los que adquieren las emisiones, entre
otros convenios. A continuación, se detalla cada costo en los que incurre una empresa al
realizar una emisión de obligaciones y su participación en los gastos totales.
Costos y Benecios de la Emisión de Obligaciones y el Apalancamiento Financiero ante Impuestos_____
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Tabla 1: Estructura de los costos de emisión de obligaciones (año 2014)
Fuente: Elaborado por los investigadores, según Registro de Mercado de Valores (RMV). De “Prospectos de oferta
pública, emisión de obligaciones”, por Superintendencia de Compañías. (2014). Guayaquil-Quito, Ecuador:
Como se observa en la tabla 1, dentro de los costos en los que una empresa
incurre para la emisión de obligaciones, el que representa una mayor participación dentro
de esta estructura es el desembolso que se realiza al obtener una calicación de riesgo,
con un promedio de 34,53%. Por otro lado, el menor costo en el que se incurre es el
agente pagador, con un promedio de 1,61%, esto sucede debido a que todas las empresas
analizadas también constan como la institución responsable de realizar el pago. En
consecuencia, solo se toma en cuenta el gasto de la gestión de pago que le representa a la
empresa.
Tabla 2: Estructura de los costos de colocación de obligaciones
Fuente: Elaborado por los investigadores, según“Prospectos de oferta pública, emisión de obligaciones”, por la
Superintendencia de Compañías (2014). Guayaquil-Quito, Ecuador: Bolsa de Valores de Guayaquil-Bolsa de Valores
de Quito.
DATOS DE LA EMISION COSTOS DE EMISIÓN
Empresa
Monto de
emisión
Plazo
(días)
Estructura-
ción
Fin y Leg
Clasicador
a de riesgo
Represen-
tante
de
obligacio-
nistas
Insti-
tución
pagadora
Inscrip-
cion
RMV*
Otros Total
costos de
emisión
QUIMPAC S.A
2.500.000 1.800 12.500
29,76%
18.750
44,64%
8.000
19,05%
250
0,60%
1.250
2,98%
1.250
2,98%
42.00
PETROLRIOS
3.000.000 1.800 26.000
54,11%
7.000
14,57%
3.500
7,28%
3.000
6,24%
2.000
4,16%
6.550
13,63%
48.050
MANGROVEINN
1.500.000 1.800 15.000
34,72%
17.750
41,09%
8.800
20,37%
150
0,35%
750
1,74%
750
1,74%
43.2000
SUNCHODESA
1.000.000 1.440 10.000
31,25%
14.500
45,31%
6.400
20,00%
100
0,31%
500
1,56%
500
1,56%
32.000
INDUSUR
5.000.000
1.800
50.000
54,05%
25.000
27,03%
12.000
12,97%
500
0,54%
2.500
2,70%
2.500
2,70%
92.500
DATOS DE LA EMISION COSTOS DE EMISIÓN
Empresa
Monto de
emisión
Plazo
(días)
Agente
colocador
Bolsa de
valores
Inscrip. y
mant. BV
V. de
interés a
pagarse
Total costos
de colocación
QUIMPAC S.A
2.500.000 1.800 37.500
15,40%
2.250
0,92%
3.761
1,54%
200.000
82,13%
243.511
PETROLRIOS
3.000.000 1.800 4.500
1,71%
2.700
1,03%
900
0,34%
255.000
96,92%
263.100
MANGRO-
VEINN
1.500.000 1.800 30.000
19,24%
1.350
0,87%
4.535
2,91%
120.000
76,98%
155.885
SUNCHODESA
1.000.000 1.440 20.000
19,62%
900
0,88%
1.016
1,00%
80.000
78,50%
101.916
INDUSUR
5.000.000
1.800
50.000
10,92%
4.500
0,98%
3.310
0,72%
400.000
87,37%
457.810
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En la estructura de costos de colocación de las emisiones, se determina que
el valor por intereses que se debe pagar por las emisiones ofertadas es el costo más
representativo, con un promedio de 84,38%, mientras que el menor costo lo conforma la
comisión que se debe pagar a la bolsa de valores, con un promedio de 0,94%. Los costos
de colocación son más altos porque se ha tomado en cuenta los intereses que se ofrece
pagar por las emisiones, es importante mencionar que la tasa de interés que ofrecían las
empresas analizadas es de 8%.
Tabla 3: Estructura de los costos de emisión y colocación de obligaciones
Fuentre: Elaborado por los investigadores “Prospectos de oferta pública, emisión de obligaciones”, por Superinten
dencia de Compañías. (2014). Guayaquil-Quito, Ecuador: Bolsa de Valores de Guayaquil-Bolsa de Valores de Quito.
Realizando una comparación de los costos de emisión y de colocación en el
mercado de valores de las obligaciones, se tiene que los que representan un mayor gasto
son los de colocación. Como se mencionó anteriormente, esto se debe a que se ha tomado
en consideración el monto que se debería pagar sobre el valor emitido, según la tasa de
interés que cada empresa ha propuesto.
Tabla 4: Costos totales de emisión y colocación de obligaciones sobre el monto emitido
Fuente: Elaborado por los investigadores.“Prospectos de oferta pública, emisión de obligaciones”,
por Super intendencia de Compañías (2014). Guayaquil-Quito, Ecuador: Bolsa de Valores de
Guayaquil-Bolsa de Valores de Quito.
Costos y Benecios de la Emisión de Obligaciones y el Apalancamiento Financiero ante Impuestos_____
DATOS DE LA EMISION
Total
costos de
emisión
Total costos
de coloca-
ción
Costos
totales
Empresa
Monto de
emisión
Plazo
(días)
QUIMPAC S.A
2.500.000 1.800 42.000
14,71%
243.511
85,29%
285.511
PETROLRIOS
3.000.000 1.800 48.050
15,44%
263.100
84,56%
311.150
MANGROVEINN
1.500.000 1.800 43.200
21,70%
155.885
78,30%
199.085
SUNCHODESA
1.000.000 1.440 32.000
23,90%
101.916
76,10%
133.916
INDUSUR
5.000.000
1.800
92.500
16,81%
457.810
83,19%
550.310
DATOS DE LA EMISION
Costos
totales
CT/ME
Empresa Monto de emisión
Plazo
(días)
QUIMPAC S.A
2.500.000 1.800 285.511
11,42%
PETROLRIOS
3.000.000 1.800 311.150
10,37%
MANGROVEINN
1.500.000 1.800 199.085
13,27%
SUNCHODESA
1.000.000 1.440 133.916
13,39%
INDUSUR
5.000.000
1.800
550.310
11,01%
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Los costos totales por las emisiones realizadas representan una tasa promedio
de 11,89% sobre el monto emitido. Otro factor que se puede observar es que el monto
más pequeño que se emite es de US$ 1’000.000 y su costo representa el 13,39%, siendo
esta la tasa más alta que se muestran en la tabla 4; mientras que una emisión de US$
5’000.000, posee un costo representado por una tasa de 11,01%, una de las más bajas que
se muestran.
Una vez estudiados los costos totales de emisión de obligaciones, se asume
que estas empresas realizan un préstamo bancario por los mismos montos y plazos en
días. Se asume que la tasa efectiva anual es de 10,21% para cada una de las empresas
con capitalización anual.
Tabla 5: Interés por pagar del primer año asumiendo con una tabla de amortización de pagos constantes y el
capital reembolsado, progresión geométrica creciente
Datos del Préstamo Bancario
Empresa
Monto de
emisión
Plazo
(días)
Interés por el
primer año
CT/ME
QUIMIPAC S.A.
2,500,000.00
1800
255,250.00
10.21%
PETROLRIOS
3,000,000.00
1800
306,300.00
10.21%
MANGROVEINN
1,500,000.00
1800
153,150.00
10.21%
SUNCHODESA
1,000,000.00
1440
102,100.00
10.21%
INDUSUR
5,000,000.00
1800
510,500.00
10.21%
Fuente: Elaboración propia.
Tabla 6: Comparación en dólares y porcentaje los costos de la emisión del bono y préstamo bancario
Bonos Préstamo Bancario Diferencia
Empresa Costo total % costo Interés % costo en dólares %
QUIMIPAC S.A. 285,511.00 11.42%
255,250.00 10.21%
30,261.00 1.21%
PETROLRIOS 311,150.00 10.37%
306,300.00 10.21%
4,850.00 0.16%
MANGROVEINN
199,085.00 13.27%
153,150.00 10.21%
45,935.00 3.06%
SUNCHODESA
133,916.00 13.39%
102,100.00 10.21%
31,816.00 3.18%
INDUSUR
550,310.00 11.01%
510,500.00 10.21%
39,810.00 0.80%
Fuente: Elaboración propia.
En la Tabla 6 muestra que la emisión de bonos durante el primer año es más
costosa puesto que aparte de los cupones que genera el bono, también se consideran los
gastos por emisión y colocación. Mientras que por el préstamo bancario solo se paga la
tasa efectiva anual 10.21%.
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Para comprobar los resultados, se hará uso de un caso real,el cual hace referencia
a FECORSA, empresa que realiza la emisión de obligaciones. La información que se
presenta a continuación es tomada del prospecto que esta empresa presentó en el año
2014. Los impuestos corporativos que afectarán a la empresason: Impuesto a la renta:
22% y la Participación de trabajadores: 15%. Según los datos obtenidos, la tasa de interés
que es usadacon mayor frecuencia se encuentra en el 8% y es de renta ja, pagadera cada
3 meses.Adicional, se utilizaran los estados nancieros y ratios para mayor comprensión.
DISCUSIÓN
La empresa elegida es FERCOSA INDUSTRIAL Y COMERCIAL S.A. perteneciente
al grupo Febres-Cordero con RUC 0991466436001, fue constituida en el año 1998,
posee 2 sucursales en Quito y Machala, su matriz se encuentra en el km 3 ½ vía Durán-
Boliche. Su capital suscrito es de US$ 1’810.000 y posee la misma cantidad de acciones
con un precio de US$ 1 cada una, donde esta empresa desarrolla sus actividades es
el metalmecánico, también comercializa motores industriales, generadores eléctricos,
bombas de agua, maquinarias de construcción, montacargas, torres de iluminación y los
correspondientes repuestos. Los sectores a los que se dirigen sus servicios y productos
son el agrícola, industrial, petrolero y el de minas. Los gastos en que se incurrieron al
realizar la emisión de obligaciones se detallan a continuación:
Tabla 7: Gastos de emisión y colocación de obligaciones
Fuente: “Emisión de obligaciones de FECORSA industrial y comercial”,
por Superintendencia de Com pañías. (2014). Guayaquil-Quito, Ecuador:
Bolsa de valores de Guayaquil.
Los datos que se presentan a continuación pertenecen al balance general y
el estado de resultados que la empresa presentó en su prospecto, sobre los cuales se
realizarán las demás proyecciones convenientes para explicar los movimientos que
genera el emitir obligaciones y realizar un préstamo.
Costos y Benecios de la Emisión de Obligaciones y el Apalancamiento Financiero ante Impuestos_____
Comisión de colocación(casa de valores) $ 100.000
Estructura nanciera y legal $ 25.000
Calicación de riesgo $ 23.500
Representación de los obligacionistas $ 10.000
Inscripción en la Superintendencia de Compañias $ 2.500
Comisión de piso (BVG) $ 4.500
Agente de cobro y desmaterialización $ 3.000
Publicidad $ 500
Gastos notariales $ 3.500
Gastos totales: $172.500
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Tabla 8: Comparación de Balance general FECORSA, registro de emisiones
Fuente: Elaborado por los investigadores, según“Emisión de obligaciones de FECORSA industrial y
comercial”, por Superintendencia de Compañías. (2014). Guayaquil-Quito, Ecuador: Bolsa de Valores de Guayaquil.
Como se puede notar en la Tabla 8, al registrar la emisión de obligaciones
existen algunas cuentas que cambian su valor y otras que se deben crear, como lo es el
caso de los activos nancieros que gura en el balance de marzo con US$ 5’000.000
correspondiente al monto de las emisiones que se realizan; la porción corriente de las
emisiones de US$ 852.282 que corresponde al pago de capital de las emisiones que se
deben realizar en el primer año, recordando que es una tasa de 8% anual, que se paga
trimestralmente; y, las obligaciones a largo plazo, que es la porción de las obligaciones
emitidas que se debe pagar a los que adquirieron las emisiones en los años 2, 3, 4 y 5.
Las demás cuentas permanecen de igual forma. Así, se evidencia que los pasivos no
corrientes presentan un alto crecimiento (129%) y en la cuenta corriente, se incrementa
a 141% generando liquidez a la compañía.
FECORSA industrial y comercial S.A
Estado de situacion nanciera
ACTIVOS
CORRIENTES
Caja y bancos
Activos nancieros
Otros activos corrientes
NO CORRIENTES
Propiedad,planta y equipo
Inversiones
Otros activos no corrientes
PASIVOS
CORRIENTES
Préstamos bancarios,
comerciales y sobregiros
bancarios
Cuentas y documentos por
pagar
Obligaciones a corto plazo
Porción corriente de
emisiones
NO CORRIENTES
Provisiónde jubilación
patronal y desahucio
Obligaciones emitidas y
otras por pagar
Obligaciones por emisiones
PATRIMONIO
Capital social
Aportes para futuras
capitalizaciones
Superávit por revaloriz
Propiedad, planta y equipo
Resultados acumulados
Resultado presente ejercicio
TOTAL PASIVOS Y
PATRIMONIOS
19.366.133
3.550.346
149.942
3.400.404
15.815.787
13.742.272
2.073.515
-
10.535.733
7.323.292
1.918.791
5.232.624
171.877
3.212.441
278.312
2.934.129
8.830.400
1.810.000
1.793.258
4.426.653
462.345
338.144
19.366.133
24.366.133
8.550.346
149.942
5.000.000
3.400.404
15.815.787
13.742.272
2.073.515
-
15.535.733
8.175.574
1.918.791
5.232.624
171.877
852.282
7.360.159
278.312
2.934.129
4.147.718
8.830.400
1.810.000
1.793.258
4.426.653
462.345
338.144
26%
141%
47%
12%
129%
26%
28-feb 01-mar Variacion
24.366.133
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En la Tabla 9, se presenta la comparación de la emisión de bonos y el préstamo
bancario por el mismo monto de la emisión, y plazo; pero a una tasa efectiva anual de
10,21%. En el caso del préstamo, no existe mayor gasto que el de los intereses pagados.
Las dos columnas de variaciones hacen referencia a las comparaciones entre el estado de
situación nanciera después de la emisión de bonos y el estado de situación nanciera
sin la emisión de bonos (28-feb). Lo mismo ocurre con el préstamo bancario.
Después del primer año, el estado de situación nanciera presenta movimientos
en sus cuentas, dado que la emisión de obligaciones realizada en marzo del 2014 ha
sido empleada en mejorar algunos aspectos de la empresa, por lo que se destina el 50%
al capital de trabajo y el otro 50% para pagar los pasivos de corto plazo. Por lo que se
podrá observar que los préstamos bancarios, comerciales y sobregiros bancarios y; las
cuentas y documentos por pagar disminuyen en un 65 y 24% respectivamente. Esto
también afecta al estado de resultados, por los gastos que se generan en la emisión de
obligaciones.
Tabla 9: Comparación de Balance general FECORSA, registro de pago emisiones
Fuente: De “Emisión de obligaciones de FECORSA industrial y comercial”-
Costos y Benecios de la Emisión de Obligaciones y el Apalancamiento Financiero ante Impuestos_____
FECORSA industrial y comercial S.A
Estado de situacion nanciera
ACTIVOS
CORRIENTES
Caja y bancos
Otros activos corrientes
NO CORRIENTES
Propiedad,planta y equipo
Inversiones
Otros activos no corrientes
PASIVOS
CORRIENTES
Préstamos bancarios,
comerciales y sobregiros
bancarios
Cuentas y documentos por
pagar
Obligaciones a corto plazo
Porción corriente de
emisiones
NO CORRIENTES
Provisiónde jubilación
patronal y desahucio
Obligaciones emitidas y
otras por pagar
Obligaciones por emisiones
PATRIMONIO
Capital social
Aportes para futuras
capitalizaciones
Superávit por revaloriz
Propiedad, planta y equipo
Resultados acumulados
Resultado presente ejercicio
TOTAL PASIVOS Y
PATRIMONIOS
19,366,133.00
3,550,346.00
149,942.00
3,400,404.00
15,815,787.00
13,742,272.00
2,073,515.00
-
10,535,733.00
7,323,292.00
1,918,791.00
5,232,624.00
171,877.00
3,212,441.00
278,312.00
2,934,129.00
8,830,400.00
1,810,000.00
1,793,258.00
4,426,653.00
462,345.00
338,144.00
19,366,133.00
22,283,232.00
6.467,445.00
3,067,041.00
3,400,404.00
15,815,787.00
13,742,272.00
2,073,515.00
-
12,611,233.00
6,171,539.00
668,791.00
3,982,624.00
599,659.00
920,465.00
6,439,694.00
278,312.00
2,934,129.00
3,227,253.00
9,672,000.00
1,810,000.00
1,793,258.00
4,426,653.00
462,345.00
1,179,744.00
22,283,233.00
15%
82%
1945%
20%
-16%
-65%
-24%
249%
100%
10%
249%
15%
22,393,983.00
6.578,196.00
3,177,792.00
3,400,404.00
15,815,787.00
13,742,272.00
2,073,515.00
-
12,672,895.00
6,174,866.00
668,791.00
3,982,624.00
624,610.00
898,841.00
6,498,029.00
278,312.00
2,934,129.00
3,285,588.00
9,721,088.00
1,810,000.00
1,793,258.00
4,426,653.00
462,345.00
1,228,832.00
22,393,983.00
16%
85%
2019%
20%
-16%
-65%
-24%
263%
102%
10%
263%
16%
28-feb 31-dic Variación 31-dic Variación
Emisión de bonos Préstamos bancario
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Revista ECA Sinergia. Facultad de Ciencias Administrativas y Económicas. U.T.M. Julio 2016 Vol. 8 Nº1
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Como se observa, la cuenta caja incrementa considerablemente su saldo, dado
que una parte de los fondos obtenidos de las obligaciones emitidas fueron empleados en
la obtención de mercadería para aumentar las ventas y esto se ve reejado en el costo
de ventas en el estado de resultados, permitiendo que esto afecte, también la cuenta de
patrimonio, incrementando la cuenta de resultado del ejercicio en 249%.
Mientras, con el préstamo bancario, la cuenta caja y bancos aumenta por el préstamo,
la de los pasivos corrientes, en donde se registra la porción corriente del préstamo
realizado que es lo que se debe pagar en el primer año; y, la porción no corriente del
mismo que es el valor que queda por pagar. El detalle del préstamo se encuentra en el
anexo 1. El balance muestra los siguientes cambios:
Es posible observar que la liquidez de la empresa es mayor, permitiendo que
los activos corrientes crezcan en un 85%. Los pasivos corrientes disminuyen porque
del dinero obtenido por el préstamo se destina el 50% para el pago de la deuda de corto
plazo, generando un decrecimiento en el pasivo corriente; en cambio, los pasivos no
corrientes sí incrementan a un 102% debido al largo plazo del nanciamiento contratado.
El otro 50% del préstamo, se usa como capital de trabajo para aumentar las ventas, lo
que, también afecta a las cuentas del estado de resultados.
Las ventas han incrementado, como es posible observar en la Tabla 10, esto se
debe al capital de trabajo invertido para aumentar este rubro. Por otro lado, las cuentas
como los gastos disminuyeron su participación en comparación a los ingresos, pasando
de un 25% a un 18% vs emisión de bonos y de un 25% a un 17% con el préstamo
bancario, a pesar de que en este rubro se incrementan dos cuentas más, que son el gasto
generado por emitir las obligaciones y el gasto por el pago de intereses de las emisiones;
el aumento de liquidez, es la razón por la que los gastos disminuyen su participación.
Sin embargo, otras obligaciones como el impuesto a la renta y la participación de
trabajadores aumentan su participación, debiéndose a que estos rubros se calculan a
partir de la utilidad que también es afectada por el incremento de los ingresos, en el caso
de la emisión de bonos. Por lo tanto, con el préstamo bancario, la utilidad neta aumenta
también con respecto al estado de resultados sin nanciamiento en 6% y con respecto a
la emisión de bonos 1%.
Tabla 10: Incremento de ventas
Fuente: “Emisión de obligaciones de FECORSA industrial y comercial”, por Superintendencia de Compañías.
(2014). Guayaquil-Quito, Ecuador: Bolsa de Valores de Guayaquil.
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FECORSA industrial y comercial S.A
Estado de situacion nanciera
INGRESOS
Ingresos ordinarios
Costos
Costos ordinarios asociados
MARGEN DE CONTRIBUCIÓN
GASTOS
Ventas
Administrativos
Financieros: costos de emisión
Financieros: intereses
UTILIDAD ANTES DE
PARTICIPACION DE
TRABAJADORES
Participacón de trabajadores en las
utilidades(15%)
UTILIDAD ANTES DE
IMPUESTOS A LA RENTA
Impuestos sobre la renta(12%)
UTILIDAD NETA
28-Feb
3,047,511.00
3,047,511.00
1,769,350.00
1,769,350.00
1,278,161.00
768,140.00
308,590.00
459,550.00
510,021.00
76,503.00
433,518.00
95,373.96
338,144.04
Participación
100%
58%
42%
25%
10%
15%
17%
3%
14%
3%
11%
31-dic
7,353,486.00
7,353,486.00
4,269,350.00
4,269,350.00
3,084,136.00
1,304,734.00
308,590.00
459,550.00
172,500.00
364,094.00
1,779,402.00
266,910.30
1,512,49170
332,748.17
1,179,743.53
Participación
100%
58%
42%
18%
4%
6%
2%
5%
24%
4%
21%
5%
16%
31-dic
7,353,486.00
7,353,486.00
4,269,350.00
4,269,350.00
3,084,136.00
1,230,695.00
308,590.00
459,550.00
462,555.00
1,853,441.00
278,016.15
1,575,424.85
346,593.47
1,228,831.38
Participación
100%
58%
42%
17%
4%
6%
6%
25%
4%
21%
5%
17%
Emisión de bonos Préstamo bancario
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Tabla 11: Análisis de ratios nancieros para evaluación de los dos escenarios de FECORSA
RENTABILIDAD
ROE(Utilidad neta/Patrominio)
ROA(Utilidad neta/Activo)
MARGEN NETO(Utilidad neta/Ventas)
ENDEUDAMIENTO
ENDEUDAMIENTO TOTAL(Pasivos/Activos)
COMPOSICIÓN DE DEUDA(Pasivos no corrientes/
Pasivos corrientes)
INDEENDENCIA FINANCIERA(Patrimonio/Pasivos)
Fuente: “Emisión de obligaciones de FECORSA industrial y comercial”, por Superintendencia de Compañías.
(2014). Guayaquil-Quito, Ecuador: Bolsa de Valores de Guayaquil.
Como es posible observar en la Tabla 11, los ratios que se escogieron para
realizar la evaluación de los escenarios propuestos no cambian de manera signicativa;
sin embargo, se puede observar un mejor estado de la empresa cuando realiza el
préstamo a una entidad bancaria. Básicamente, esto se genera porque en las emisiones
de obligaciones existe un gasto por ofertarlas en el mercado, sumándosele a esto, la tasa
de interés propuesta, lo que genera que la utilidad se reduzca y el impuesto a pagar sea
menor.
En cuanto a la rentabilidad, tanto en el escenario de la emisión de obligaciones
como en el préstamo, cada dólar de patrimonio que se tiene produce 12 centavos (ROE)
de utilidad neta; en cambio, por cada dólar invertido en activos, se logra ganar 5 centavos
(ROA) de utilidad; nalmente, en el margen neto se hace referencia a la ganancia que en
términos de utilidad neta se obtiene por cada dólar vendido, siendo esta de 16 centavos.
Por el lado del endeudamiento; en el escenario de la emisión de obligaciones,
el 56,60% de los activos se encuentran nanciados por pasivos o deuda; en el escenario
del préstamo bancario, el 56,59% está nanciado por pasivos. En lo referente a la
composición de la deuda; en la emisión de obligaciones, la deuda de largo plazo es un
poco mayor que la de corto plazo, lo contrario sucede con el préstamo bancario. Por
último, en el caso de la independencia nanciera, el patrimonio de la empresa respalda
un 76% de la deuda contraída; es decir, más del 50%, siendo esto una buena condición
para la empresa.
Como se puede observar, la diferencia en los ratios de estos dos tipos de
nanciamiento no es signicativa; sin embargo, en lo que se reere a la composición
de la deuda, que es el ratio que indica con qué tipo de deuda se encuentra mayormente
nanciada la empresa se observa una diferencia, dado que en el escenario de emisión
de obligaciones, mayor es la deuda de largo plazo que en el escenario con el préstamo
bancario, donde mayor es el pasivo corriente, siendo este último una mejor condición
dado que la empresa puede pagar más rápido sus deudas y reducir sus obligaciones.
CONCLUSIONES
El presente artículo analiza los costos, benecios de la emisión de obligaciones (bonos)
y el apalancamiento nanciero (préstamo bancario) cuando las empresas requieren
Costos y Benecios de la Emisión de Obligaciones y el Apalancamiento Financiero ante Impuestos_____
OBLIGACIONES PRÉSTAMO
0,122
0,052
0,160
56,60%
104,35%
76,69
0,126
0,054
0,167
56,59%
105,23%
76,17%
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nanciación. Para ello, se tomó cinco empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de
Quito en el 2014 en las cuales se estudiaron los costos durante el primer año, se evidencia
que los costos de emisión de obligaciones (bonos) es más elevado que el préstamo
bancario puesto que en la emisión de obligaciones existen los costos de emisión y de
colocación.
Con el objetivo de demostrar este estudio, se realizó un caso práctico de la
compañía FECORSA, en la cual se observa los ratios y estados nancieros de los dos
escenarios propuestos (emisión de bonos y préstamo bancario), se concluye que bajo las
condiciones determinadas en este estudio, la mejor forma de conseguir apalancamiento
por medio de los impuestos es realizar un préstamo bancario, dado que benecia a la
empresa en términos de rentabilidad, endeudamiento, liquidez. Por otra parte, aunque el
pasivo en el escenario de las emisiones de obligaciones es menor que en el del préstamo
bancario, los activos corrientes son mayores cuando se realiza la emisión de obligaciones,
esto se genera por el gasto adicional que esta última forma de nanciamiento implica,
dado que al generarse disminuye la utilidad del ejercicio, reduciendo el efectivo con
el que cuenta la empresa al término del primer año, lo que representa un costo de este
mecanismo.
En cuanto al pago de los impuestos corporativos se produce cuando el impuesto
a la renta y la participación de trabajadores que se deben pagar se reducen por la
adquisición de otras deudas. Tanto el Impuesto a la Renta (IR)como las utilidades a
trabajadores se reducen más cuando se realiza la emisión de obligaciones, debido a que
el gasto por la emisión y colocación de esos títulos de valor disminuye la utilidad de la
empresa, generando que los impuestos corporativos sean menores en el primer año. El
análisis de la emisión de obligaciones versus un préstamo bancario se realizó con una tasa
de renta ja y, aunque el resultado de obtener un nanciamiento a través de un préstamo
bancario resultó mejor, al momento de usar una tasa de renta variable el escenario puede
variar, dependiendo de algunas condiciones que se den en la economía ecuatoriana. Por
lo cual, se aclara que los escenarios presentados no dan un resultado determinante en
donde mejor sea nanciar una empresa por medio de un préstamo bancario, sino que
dependerá de cómo una organización se maneje en este mercado, de la actividad y de su
capacidad para endeudarse, entre otros factores.
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